Finanzmärkte erwarten bereits eine deutliche Konjunkturabschwächung

Anlagepolitik, September 2019

Finanzmärkte erwarten bereits eine deutliche Konjunkturabschwächung

Die letzte Phase im Handelskonflikt zwischen den USA und China mit höheren Zöllen auf weitere chinesische Exporte und im Gegenzug einer mehrprozentigen Abwertung der chinesischen Währung hat zu einer Aktienkorrektur, vor allem in den Schwellenländern, und einer weiteren Inversion der Zinskurven geführt. Es ist möglich, dass die Märkte nun in eine übertreibungsphase geraten, sichtbar in extremen Kapitalflüssen in Regierungsobligationen, Gold oder Yen.

Vor einem Monat schrieben wir: «Die Finanzmärkte scheinen sich in einer nicht wirklich sicheren Balance zu befinden, die Volatilität ist wieder tief – der Moment der Wahrheit naht.» Nun, die Finanzmärkte sind eindeutig nicht mehr in einer Balance, sondern eben aus der Balance geraten. Dies zeigt beispielhaft der rasche Anstieg der global negativen rentierenden Anleihen auf rund USD 16 Bio.: allein im zweiten Quartal ist die Menge negativ rentierender Anleihen weltweit um – kein Schreibfehler – über 50 % angestiegen! Damit preisen die Anleihenmärkte nun praktisch eine Rezession ein – bzw. sind zu weit gegangen, und zwingen die US-Zentralbank zu mehreren Zinssenkungen, damit die inverse Zinskurve wieder normaler wird. Das heisst, dass am kurzen Ende der US-Zinskurve (und auch Zinskurven anderer Länder) die Zinsen von den Zentralbanken gesenkt werden müssen, um der Konjunkturabschwächung entgegen zu wirken und so eine Rezession zu verhindern. Apropos Rezession: die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA liegt weiter bei unter 50 % aufgrund der eintreffenden Wirtschaftsdaten, die nicht schlecht sind.

Aktien

Die Aktienmärkte haben die seit Frühjahr bestehende überkaufte technische Situation hinter sich gelassen. Die inverse Zinskurve ist ein Zeichen der (von den Finanzmärkten inzwischen klar eingepreisten) Konjunkturabschwächung. Einer Rezession wird nun von den Zentralbanken entgegengetreten. Die im September 2019 und im vierten Quartal anstehenden Zinssenkungen dürfen sowohl die Zinskurveninversion beruhigen als auch Teile der Weltwirtschaft stimulieren können.

Die Unternehmensresultate des zweiten Quartales waren besser als erwartet. In den USA konnten überdurchschnittlich hohe 77 % der Firmen die Gewinnerwartungen übertreffen. Das Gewinnwachstum der Analysten wurde ebenfalls übertroffen, ebenso die Umsatzerwartungen, etwas weniger ausgeprägt in Europa. Für das Gesamtjahr 2019 sind nun die Resultaterwartungen der Analysten realistischer geworden, was sich in den in den USA und Europa in rund 5 % gesunkenen Gewinnschätzungen zeigt. In den Schwellenländern sind die Gewinnschätzungen inzwischen sogar um 13 % reduziert worden. All dies zeigt an, dass nun einiges an Negativem in die Preise eingebaut wird. Wir denken, dass sich der US-Präsident der Problematik seiner Wiederwahl bewusstgeworden ist, denn sollten sich die Aktienmärkte und die US-Wirtschaft über zu hohe Zölle bei Konsumgütern wie Tablets oder Spielwaren stark abschwächen, wäre diese gefährdet. Es scheint, dass Anleihen in ihrer Antizipation von Rezessionsängsten übertrieben haben, weshalb uns eine gewisse Erholung der Aktien, zum Beispiel von Schwellenländern relativ zum Weltindex oder von Qualitätsaktien mit nicht zu hoher Volatilität (sogenannten Min-Vol-Aktien) relativ zu Cash oder Anleihen in den nächsten Wochen und Monaten nicht überraschen würde.

Die Unternehmensresultate waren nicht so schlecht wie erwartet.

Gérard Piasko, Chief Investment Officer 

Obligationen
Die Obligationenmärkte zeigen historische Rekorde in ihrer Antizipation weiterer Zinssenkungen, nicht nur im Ausmass der inzwischen negativ rentierenden Anleihen weltweit (siehe oben), sondern auch im Tempo der letzten Kursavancen am langen Ende. Es ist davon auszugehen, dass sowohl die US-Zentralbank als auch die EZB und wohl auch die Schweizerische Nationalbank in den nächsten Wochen und Monaten neue konjunkturstimulierende Massnahmen annoncieren. Dabei dürfte neben Zinssenkungen auch eine neue Runde von Obligationenkäufen durch die EZB im Zentrum stehen. Sollte dies eintreffen, könnten Unternehmens-anleihen besonders profitieren, zumal Regierungsobligationen jüngst wohl schon sehr viel antizipiert haben und die Kreditrisikoaufschläge wieder grösser, also interessanter geworden sind.

Währungen
Wir haben in der letzten Anlagepolitik geschrieben, was in den Währungsmärkten auffällt, ist die historisch sehr tiefe implizite Volatilität bzw. vom Markt nur gering erwartete Schwankung der Devisenkurse. Nun hat diese wieder klar zugenommen, was vor allem an den Währungsbewegungen in die sogenannten «sicheren Häfen» Schweizer Franken (aus dem Euro, aber auch US-Dollar) und japanischer Yen zu sehen ist. Auch die von China orchestrierte Abschwächung des Yuan blieb nicht ohne Folgen, mussten doch verschiedene Zentralbanken von Schwellenländern ihre Zinsen senken, worauf die Schwellenländerwährungen insgesamt sanken. Dies könnte die Exporte von Schwellenländern und deren Konjunktur aber bald stimulieren, ausser im Szenario, wenn der Handelskonflikt noch weiter eskalieren würde. Dann könnte China zur Kompensation höherer Zölle seine Währung nochmals abschwächen – bisher wurden dadurch rund 70 % der Zölle kompensiert.

Rohstoffe
Die geopolitischen Konflikte haben zugenommen: Handelskonflikt USA-China, anhaltende Spannungen im Persischen Golf, der Streit zwischen Japan und Südkorea sowie nicht zuletzt die Ausrichtung des neuen britischen Premierministers Boris Johnson auf einen «harten» Brexit. Dies alles hat die Nachfrage nach dem sicheren Hafen Gold genauso erhöht wie die auf Rekordtiefs gefallenen Renditen von Anleihen. Wenn diese extreme Bewegung aber korrigiert, weil sich Konjunkturdaten stabilisieren oder Zinskurven via Zentralbankzinssenkungen weniger invers werden, könnte es zu Konsolidierungen in Gold kommen. Dann sollte aber auch die Nachfrage nach Öl wieder steigen – zumal Angebotsrisiken im Nahen Osten nicht kleiner geworden sind.

Gérard Piasko

Gérard Piasko

Gérard Piasko leitet als CIO das Anlagekomitee der Privatbank Maerki Baumann & Co. AG. Zuvor war er über viele Jahre CIO bei Julius Baer, bei Sal. Oppenheim und bei der Deutschen Bank.

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Redaktionsschluss: 23. August 2019

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